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　　CPI、PPI和GDP平减指数是衡量通胀水平的三大关键指标，截至2025年末（图1），核心CPI已经连续4个月维持在1%以上（通常低于1%被视为通缩区间），PPI降幅连续两个季度收窄至-1.9%，GDP平减指数也整体回升，其中第一、第二产业降幅收窄，第三产业涨幅扩大。反映通胀预期的国债收益率曲线月初，各期限国债收益率较2023年、2024年同期大幅下滑，而到2026年1月，收益率曲线整体上移，尤其长端上升更为显著，曲线形态趋于陡峭，说明市场对未来通胀预期抬升。

　　积极信号之三是贸易目的地转向与产业升级趋势共同推动出口强劲增长。受到中美贸易摩擦不确定性的影响，从宏观产业安全政策到微观企业避险行为均作出了适应性调整，2025年4月份起（图5），我国对北美洲出口大幅收缩，而对其他地区的出口快速增长，从而支撑我国整体出口保持较高增速。从出口产品结构来看，机电产品占比始终保持60%以上，其中近半数为电子元件、电工器材、自动数据处理设备、汽车、手机等产品（图6），这与我们计算得到的国内行业景气度高度一致（将在第四章详细阐述），反映出产业升级趋势对出口带动效应显著。

　　挑战之一是房地产继续走弱，居民房贷增长接近停滞。2025年第四季度，无论是北上广等一线城市，还是江苏、浙江等长三角发达地区，房地产销售额同比跌幅均有不同程度的扩大（图7）。在此背景下，与房地产密切相关的居民中长期贷款增速仅有0.4%（图4）。近期政策层面释放积极信号，2026年1月中央刊物《求是》刊发《改善和稳定房地产市场预期》一文，强调房地产业是居民财富的重要来源。随后有报道称房地产“三道红线”政策趋于缓和，由此推动A股、港股房地产板块同步回暖。需要注意的是，房地产市场能否实现企稳回升，仍有赖于后续增量实质措施落地。

　　我国居民消费不仅具备动力，更蕴藏着可观的潜力。主要体现在三个方面：其一，城镇化进程仍在推进。与OECD国家相比，我国的城市化水平仍相对较低，随着城镇化深入推进，将持续释放与城市生活相关的消费需求；其二，可选消费存在供给短板。在教育、文娱、健康等可选消费领域，供给不足仍制约着需求释放。例如，我国人均校外教育支出为140美元/年，远低于韩国人均4000美元的水平。体验型消费（如“苏超”等体育赛事）仍处于发展初期，市场增长前景广阔；其三，疫情后消费场景恢复仍不充分。文旅、影院、航空等线下场景服务消费尚未完全回归至往年常态水平，其恢复性增长仍将为消费提供持续支撑。

　　提振居民消费，还有赖于深层次的财政体制改革，推动公共支出从“投资于物”转向“投资于人”。过去，在规模导向的经济发展模式下，财政支出长期侧重基础设施投资（图16），而社会福利性支出占比偏低，甚至低于部分欠发达国家（图17）。目前这一格局正在发生调整，2025年“投资于人”首次被写入《政府工作报告》，“十五五”规划《建议》进一步提出要“坚持投资于物与投资于人紧密结合”，将更多财政资源投向人力资本积累和公共服务支出。这一投资导向的调整，将夯实居民消费能力与信心的长期基础，为消费复苏提供可持续的制度性支撑。

　　日本与美国是两个曾陷入长期停滞但后续走向截然不同的典型案例。日本在上世纪九十年代股市与房地产泡沫破裂后，陷入长达约三十年的经济停滞；而美国在经历2008年次贷危机全面爆发、多家大型金融机构破产后，约五年时间便实现经济基本修复。如图18所示，日美两国名义GDP差距不断扩大，以1995年为基期（=100，下同），截至2024年，美国名义GDP增幅已达376，而日本为73——也就是说，在将近30年时间里，日本名义GDP萎缩了27%。

　　围绕日本长期停滞的原因，社会各界已从宏观政策失误、结构性改革滞后、金融体系僵化、人口规模萎缩等多重视角展开深入分析。无论长期停滞的机制如何，最直观的一个观察就是，投资持续下滑是导致日本经济需求萎缩、进而陷入长期停滞的关键因素。数据显示（图19），日本的固定资产形成额自泡沫破裂后持续下滑，2024年仅为1995年水平的62%。相比之下，消费保持相对稳定，降幅远小于投资。这一判断在产业层面得到进一步印证。

　　基于上市公司数据，我们系统梳理了31个申万一级行业的经营特征，并将行业划分为五个板块：一是传统板块，覆盖传统制造、传统服务、必选消费、基础设施等领域，具体包括纺织服饰、商贸零售、交通运输等12个行业；二是周期性板块，涵盖有色金属、煤炭、石油石化、钢铁等4个行业；三是高端制造板块，包含电子、汽车、电力设备、国防军工等10个行业；四是房地产板块，包括房地产、建筑装饰、建筑材料等4个行业；五是金融板块，包括银行和非银金融业。

　　从资产、负债、营收、就业等多维结构来看，高端制造业加速崛起，逐步填补房地产退潮留下的动能缺口，这与前文宏观层面的增长动能转换判断是一致的。具体来看（图26-图29），2020年后，房地产板块进入深度调整，各项占比持续收缩；与此同时，高端制造板块展现出强劲的接续能力，各项占比稳步提升。不过，截至2025年，其负债占比仍低于房地产板块，表明融资需求尚未完全释放——这也是当前“资产荒”现象的主要原因之一；传统板块受到2017年以来中美经贸摩擦、资管新规、房地产调控等一系列内外因素冲击，各项占比稳中趋降；周期性板块因“投资驱动”模式弱化，资产、负债和就业占比持续下滑，但营收占比相对平稳，体现出一定的周期韧性；金融板块虽在资产与负债端大幅扩张，但是受到低利率环境及“资产荒”影响，其营收和就业占比持续走低。

　　我们进一步梳理了123个申万二级行业的经营特征，并结合团队构建的行业景气度指数，描绘出当前行业发展的图景。研究发现（表2），在排名前十的高景气行业中，超过一半由高端制造主导，包括摩托车、白色家电、元件、消费电子、电池等子行业，过去五年营收、就业、负债均实现正增长，扩张动能强劲。此外，部分周期性行业表现亮眼，如贵金属、工业金属等有色金属，受益于全球电气化、自动化、智能化趋势，其营收与负债增速保持正增长（小金属除外）。优质传统消费行业展现韧性，以白酒为代表，盈利质量较高，展现出较强的抗周期属性。相比之下，排名后十的低景气行业主要集中在房地产板块和商贸零售等传统行业板块，普遍面临消费模式变迁、政策约束、产能过剩等结构性压力，过去五年多项经营指标下降。